投资地产股你不得不了解的几个知识点

将光阴比作夏

股市真的是最容易让人成长的地方，又有哪个领域能把自己赚钱的所有秘密毫无保留地拱手教于别人，并且取之如此方便。如果留意雪球地产大 V@正合奇胜天舒 的球友一定可以真正捕捉到其投资恒大中国的心路历程，从中汲取其地产投资方面的真知灼见，尽管我已经属于后来者，但还是在通读其写的《 价值投资经典战例之中国恒大》这本书中受益匪浅，有些惊讶于笔者能够吃透地产行业如此之深，不禁肃然起敬。也更加深了我对 "投资是认知的变现 , 你永远赚不到你认知之外的那部分钱" 的理解，笔者能够在短短几年内内在恒大中国投资一役中取得 10 多倍收益绝非偶然。
下面将《 价值投资经典战例之中国恒大》几个自己认为比较重要的点陈列一下，相信一定会让一些普通的乃至还算是专业的地产投资者如沐春风，如雷贯耳，当然我还是推荐阅读原著，认真研读后一定会让你大呼过瘾。
1、地产行业是个好行业。
笔者指出一个好行业至少有 5 家以上好公司，而好公司的入围门槛，就是能在过去 5 至 10 年保持 20% 以上的的真实净资产回报率，并且在接下来的 5 至 10 年大概率继续保持。是这样吗？我们可以发现地产行业的好公司太多了，有$ 万科 A ( SZ000002 ) $，$ 中国恒大 ( 03333 ) $，碧桂园，中海外，融创，华润、龙湖、保利等，应该不止 10 家，我竟然一时想不起其他有哪个行业有这么众多的好公司。另外笔者提到房企是轻资产，没有固定资产，所有土地房子都是存货，无论是行情好或行情不好时都可以变现。地产行业不存在大鱼吃小鱼，只不过是小鱼让位于大鱼，行业集中过程也没有其他行业那么血腥厮杀。
显而易见，虽然市场一直对地产行业忧心忡忡，存在很大偏见，但至今仍没有被证伪，并且毫无疑问地产行业里的这些好公司依然在砥砺前行，丝毫没有回头或者停顿的倾向。我们完全有理由瞧尚在 60% 的低水平城镇化率情况下，已经有 15 万亿的行业销售额的中国是绝对容得下几家甚至十几家优秀的地产公司的，地产行业依然是中国为数不多的好行业，投资地产行业并不过时。当然市场是有分歧的，有分歧才可能创造超额收益，一旦市场达成共识，有可能反而不是最佳投资的时候了。
2、地产行业最大的风险是地买贵了，而不是高负债。
笔者在书中指出，地产行业最近几年风起云涌的房企老总之一许家印说房地产企业借钱多买地不怕，因为地会增值。另一个大佬孙宏斌也解释地产公司最大的问题不是现金流，而是在买地的时候地买贵了。地买贵了，开发也好放着也好都难受。而负债比较多不一定是坏事，因为这一定是负债买了很多地，然后以土地为载体再进行开发贷，这是地产公司业务高速发展的标志。
笔者通过述说中国恒大的艰辛发展历程来说明了这一点，只要项目开发量在不断上升，房企的资金的弦看似一定一直是紧绷着的，特别是反映在财务报表上更甚，但只要买地、开发、去化在正常进行，资金链条事实上是没有问题的，历史上没有一家头部房企是因为单单贷款多的问题而导致倒闭的。当然通过对全书的通读，我发现笔者已经清晰告诉我们，投资地产行业三要素是：一是房企拥有大量譬如可以用于 6 年左右开发的低价储备土地，假如一直有可以买到低价地的能力为最佳；二是有快速的周转去化能力；三是尽可能多而大的融资渠道，而其中利率不是最重要的。也就是贷款阶段性多一些没有关系，当然对于拿地王或者经常拿高价地的房企还是应该敬而远之。
3、投资者应该最关注地产的头部企业。
笔者指出房地产行业，规模是一切竞争优势的基础，有了规模优势，往往就有了品牌溢价；在采购时因为订单大，议价能力强从而获取一定的成本优势；在拿地时有机会与地方政府洽谈重大投资项目，从而获取价格较低的土地；银行等金融机构主动来提供贷款，从来获得足够而优惠的贷款。一切都成为了良性循环，而中小房地产公司就没有这样的机会，拿地高，融资高，折价卖，还留不住人才，一旦市场不好促销销售也没用，因为市场可能早已在传说项目要烂尾了，房企的资金链要断了。
所以作为房地产下半场或者白银时代，投资者应该认识到投资中小房企已经没有很好的机会了，如果规模进不了 30 强甚至 50 强有可能根本没有再去投资它的必要了，这也怪不得近年来地产投资者十分关注克而瑞的销售排名榜。
4、强势龙头房企无惧行业小周期波动。
笔者指出在产品同质化的行业如煤炭、有色金属，钢铁等大宗商品，全行业供过于求阶段往往意味着全行业亏损，除了降价，缺乏差异化的竞争手段。而房子是差异化最大的产品，每个地段、每个小区、每套房，无论所处位置，环境，档次、配套，甚至装修都不尽相同，对于要在其中生活很多年乃至一辈子的购房者来说，不可能 只关注价格。再说中国这么大，一线，二线以及三四线城市房地产周期已经不尽相同，一些地区地价低时多买地，另一些地区行情好时多卖房，所以一般小周期波动，上规模的房地产公司都能安然度过，并且乐得见到并欢迎小周期波动，因为只有在周期波动中才能见到补仓土地的良好时间窗口。应该这也是一些强势龙头至今为止在一轮轮的行业小周期波动中依然持续保持利润增速的缘由。
5、利息资本化不是洪水猛兽。
很多投资者担心：对于高贷高息的房企，利息问题可能是影响房企利润的最大杀手，而恒大曾有中国利息资本化数额大于当年的净利润。利息资本化真 的是洪水猛兽吗？ 笔者在文中提到他通过多年的观察，发现利息资本化是房地产行业惯例，因项目融资而产生的利息，随着建安成本、土地成本一起记入资产负债表的存货中，待到交楼给业主时，才结算营业收入，同时结转销售成本（里面含了以前包含的资本化利息），这样做是为了收入成本更匹配。事实上，凡是能归结到项目公司层面发生的融资利息成本，地产公司大多都会选择将它资本化。可是在有些情况下，融资利息却是不能被资本化的，而必须计提当期财务费用，如公司总部发行的永续债等，这才造成了各家公司利息资本化的差异。所以，我们平时对于纠结房企谁的资本化多还是费用化多，并无多少意义。因为最终利息是否资本化也只是影响当前损益还是将来损益，整体的影响程度是一样的，所以有理由相信对于一些原本盈利状况就很好的房企并无刻意为之的必要。
笔者还剖释了永续债实质上不是权益实质就是债券，一般在二年内在利息提高之前房企都会先还清的，但永续债利息由于是在损益表上扣除的，同其他贷款利息同口径相比是所以利息是高于额定利息的。
6、房企可以承受的房价下跌幅度远胜于你的认知
由于有 " 税盾 " 的影响，开发商的利润对房价涨跌没有大众想象得那么敏感，笔者指出由于有土地增值税和企业所得税的调节，出现房价下跌对房企净利润率造成的伤害并没有看起来那么大。笔者在文中举例说明了一个房地产项目 13.5% 的净利润率可以承受 18% 的房价下跌；净利润率 21.5%，可以承受 38.5% 的房价下跌； 净利润 26.1%，更是可以忍受跌幅高达 75.4%。从另一个方面也充分说明了，由于土地增值税的调节作用，房企的净利润率达到 30% 可能 就是一个极限，至少我至今没有在一家财务报表里见到过净利润率超过这个数的。这也是喜欢长期囤地追求高利润率的港企在内地完败给快速开发、薄（平）利多销的内资快周转开发商的原因，你的资金回报 率以 50% 转 1 圈的时间，别人却是 25% 周转了 5 圈，国内房企中国恒大、融创中国以及碧桂园能够异军突起不是没有原因的。
7、房企的毛利率才是最重要的盈利指标
笔者指出，由于开发成本与结算收入的错配，净利润指标只能体现企业盈利能力的短期结果 ，而毛利率和毛利额才是决定企业长期盈利能力最重要的过程指标，因为毛利额才是企业真正可支配的 " 资源 "，企业可以用来预算：支付包括人员工资、广告费、办公费及财务费用等企业短期必需的开支，用于投入能让企业获得长期竞争优势的研发等费用，用于提升企业品牌形象的投入等，剩下才是纳税和利润。所以从这点来看，企业当期净利润不如预期如果是因为增加了有助于长期利润提升的开支，可能 反而是好事。
笔者还进一步解释了毛利率在二个上市地计算的不同情况。毛利润 = 销售收入 - 销售成本 - 税金及附加，其中销售成本包括土地成本、建筑安装成本和冷资本化利息，税金及附加主要是指土地增值税和其他等。笔者指出A 股上市 的地产企业的土地增值税包含在税金及附加里，而港股地产企业的土地增值税却包含在所得税里，也就是说两种口径并不相同，相同开发企业如在不同上市地提供的毛利率是前者小于后者。一般土地增值税因毛利率的不同，一般占营业收入的 1-7%。
8、销售增长越快的房企当期的财务报表数据越差。
房地产开发项目由于开发周期长，一般现实中多层洋房工期为一年半到两年，小高层工期为两年到两年半，高层住宅工期为两年半到三年，在竣工交付前的时间里，这些未竣工项目只有产生管理费用、销售费用以及不能资本化的财务费用成本，而收到的期房房款不能结算收入，故在财务报表反反映出几个特点：一是总资产负债率高企，因为预收款项是负债，而且对于总体开盘越迟的房企，还可能 净负债率维持高位的时间越长； 二是必定导致利润减损，因为当年开工越多销售越多的房企必定承受更多的成本。三是经营现金流量净额可能 不佳，因为如果要维持高增长销售额，注定多拿地，当拿地的金额远大于预收卖房款时，就会产生现金流量不佳的情况。
9、股的成本远远高于负债成本
这个股一是指企业层面增发股票引入战投，二是指项目层面股权合作。笔者指出行业强势龙头企业开发项目的全投资回报率仍然相当高，回报 率高于 20% 以上是必须 的，而各类有息负债成本一般都为 5-15% 之间，而一些房企的新股东或者项目合作方的要求通常是年化回报率 20% 以上，因此从理论上讲对于好的项目回报率确定在 20% 以上的就应该 100% 借债开发。但笔者也指出，现实上对于持续 高增长的房企，在合并报表层面，过高的负债率难免引发社会各界的担忧，导致相关信用评级下降，甚至引发政府监管，因此房地产企业才必须 在增长速度和财务安全，股票 融资和债务融资之间做出平衡。
从这点看来，大家就很好理解 为什么恒大中国在引进战投的同时，往往在恰当的时机进行恒大式的回购，还有孙宏斌在融创中国股价在 2015 年期间的一次面向自己的定向增发。看来真正懂的房企大佬都心如明镜。
10、利润口径的一些概念性说明
1）净利润：是指合并报表的税后净利润总额。包含了重估投资物业、外汇负债产生的汇率损益等一次性损益，归属少数股东和永续债债权人部分。
2）归属上市公司股东的净利润：就是把 1）的净利润扣除归属少数 股东和永续债债权人部分。
3）核心业务净利润（A 股类似的称呼为扣非净利润）：就是把 1）的净利润扣除重估投资物业、外汇负债产生的汇率损益等一次性损益。
4）归属上市公司股东的核心净利润：就是把 3）核心业务净利润扣除归属少数 股东和永续债债权人部分。
11、地产股呆会计 37 题
如果 你是投资地产股的新兵真的有必要先看一下这个，可以在笔者雪球主页自行找一下，在这里不作详细介绍。
$ 华侨城 A ( SZ000069 ) $
如果你现在投资房地产企业，我觉得《 价值投资经典战例之中国恒大》是你应该必看的一本书，强烈推荐。

/xz